出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
2024年，背靠百年老字号的医养接待了高达300万人次的患者，却仅换来4620万元的净利润，2025年前三季度利润进一步下降至2399万元，微薄的利差折射出传统中医服务规模化盈利的艰难。
但在同一赛道上，一家起步更晚、体量小得多的公司，展现了出截然不同的盈利效率。
成立不到八年、仅拥有48家直营门店的中医门诊集团誉研堂（国际）控股有限公司（以下简称“誉研堂”），近期正式向港交所递交招股书。
2025年前三季度，誉研堂实现了5550万元的净利润，不仅在绝对值上反超了规模庞大的同仁堂医养，更拥有惊人的增速：营收同比攀升96.6%，净利润暴涨192.2%。
在这波中医馆上市潮中，誉研堂凭什么“异军突起”？这家打着“非遗传承”名号的东北中医馆，未来在膏方这一品类又将面临哪些发展及监管挑战？
1、家族中医馆要上市
作为一家从黑龙江起家的家族中医馆，誉研堂在短短七年内通过深耕膏方细分赛道，实现业绩爆发式增长，并试图在高度分散的中医药服务市场中确立其领先地位。
招股书数据显示，誉研堂的营业收入呈现明显的阶梯式跳跃。
2023年和2024年，其营收分别为1.5亿元和2.15亿元，而到了2025年前九个月，这一数字已冲至2.84亿元。
伴随规模扩张，公司的获利能力也在显著提升，净利润由前两年的2000万元量级大幅增长至5550万元。
（图 / 公司招股书）
誉研堂的扩张路径带有鲜明的地域色彩。2018年，首家门诊部在哈尔滨开业，此后逐步覆盖辽宁、河北、山东等北方省市。
截至目前，公司已布局48家线下持牌医疗机构，但仍只布局在中国北方，且辽宁、黑龙江及吉林三省的线下收入占比超过80%。
这种地域集中度与公司核心产品膏方的特殊性高度绑定。
在气候寒冷干燥、冬季漫长的北方地区，膏方作为一种经过长时间煎煮浓缩、添加胶类或蜂蜜收膏的中药剂型，因其性状粘稠且无需煎煮，契合了当地冬季进补和慢病调理的传统。
然而，支撑这家誉研堂的专业背景却显得薄弱。创始人郭阳与配偶一同对公司持有97.16%的股份，与其胞妹郭一参与深度运营，是一家典型的家族公司。
作为董事会主席兼总经理，郭阳并没有全日制大学学历，也从未接受过系统的全日制医学或中医药专业教育。郭阳的职业生涯始于2005年，长期从事医药经营管理而非临床诊疗。
这种学术空白在崇尚师承与学院派积淀的中医界显得较为突兀。现代中医往往需要经历至少五至八年的中医药全日制高等教育，以及长期的临床跟诊实践方能执业。
而42岁的郭阳目前仅为国家开放大学的在读生，且正攻读以商业管理为导向的中欧国际工商学院EMBA学位。
不过这并不影响誉研堂的发展壮大。根据招股书，按2024年收入计，其在中国民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五，在北方地区排名第二。
但这类排名在行业内参考意义有限，市场定义存在口径差异，范围较为模糊。
以近期再次递表港交所的同仁堂医养为例，其自称在“非公立中医院医疗服务”行业中排名第一，但其统计口径侧重于门诊及住院人次，且包含了具备住院资质的中医院。
此外，固生堂、瑞慈医疗等竞对在注册资本、医师数量以及全国化布局上均表现出更强的综合实力。
这意味着，誉研堂所谓的“第五”或“第二”是在极窄的“民营连锁中医门诊”赛道下的界定。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
考虑到中国超过5万家民营中医医疗服务商、前五大参与者合计仅占19.3%市场份额的现状，这些领先优势都不足以让誉研堂形成壁垒。
2、不靠医保或名医，复购率81%
在中医医疗服务行业普遍面临医保控费压力的背景下，誉研堂展现出了一种截然不同的运营模式。
目前，国内头部民营中医机构大多高度依赖医保结算体系，以同仁堂医养为例，其招股书披露2024年有56.6%的收入直接来自公共医疗保险计划。
随着DRG/DIP支付方式改革在2025年全面落地，按病种打包付费的逻辑使得中医辨证施治的个体化劳务价值难以在西医标准路径下得到充分体现，中医院的利润空间正受到严格限制。
相比之下，誉研堂采取了全自费模式，完全脱离医保结算体系。这意味着其经营不受医保控费、中成药集采或处方占比监控的约束，拥有极高的定价自由度。
2025年前九个月，誉研堂的订单均价达到392元，在短短不到两年内提升了40%。山东省、天津市等订单均价已经来到420元。
在不通过医保报销的前提下，且其大部分中医馆位于北方二线、三线城市的情况下，这一客单价水平显示出了较强的“吸金能力”。
（图 / 公司招股书）
此外，誉研堂的招股书数据展现了客户黏性。截至2025年前九个月，誉研堂的客户复购率高达81.1%，客户平均每年的就诊次数在16至17次。
誉研堂的复购逻辑与固生堂等中医机构有着本质区别。
固生堂的核心壁垒在于名医资源，通过吸引公立医院著名中医多点执业并给予高比例诊金分成来驱动客流，本质上是名医主导的平台模式。
而誉研堂并不依赖名医背书，其驱动力与客户忠诚度来自于膏方调理的业务特性。针对高血压、糖尿病、脾胃虚弱等慢性病群体，膏方通常作为长疗程的健康管理方案，患者往往产生长期服药的需求。
对于这部分价格敏感度较低、对长期疗效期待较高的慢病群体而言，誉研堂通过标准化的非遗膏方产品，将医疗服务转化为了一种高频次的消费行为，从而实现了远超行业平均水平的复购表现。
在运营效率上，誉研堂的存货周转天数仅为11天。这一数字不仅远低于中药制造企业数百天的周转期，也显著优于中医馆行业约30天的平均值。
极致的周转效率源于其以销定产的中央生产设施模式。公司通过即时库存管理实现按方抓药与煎煮临方制剂，极大降低了原材料与成品的积压风险。
由于目前誉研堂收入超过80%仍集中在东北三省，公司供应链半径短且响应速度快，配合高复购率带来的精准需求预测，支撑了其小批量、高频次的采购策略。
这种纯自费、高复购与区域集中的组合，使得誉研堂现金回笼极快。
根据招股书，其现金等价物2023年仅为3378万元，2025年前九个月增长至9995万元，而两个月后即2025年11月末，现金等价物已迅速来到1.24亿元。
（图 / 公司招股书）
但这也意味着公司应对上游药材涨价或断供的缓冲空间较小，同时反映出誉研堂尚未开始面对规模化挑战，如果尝试进一步走出东北甚至北方，其生产、物流和供应链响应或将遇到考验。
3、未受严格监管的膏方，是否存在“暴利”？
在资本市场，高毛利通常被视为核心竞争力的体现，但对于一家高度依靠膏方的中医馆而言，誉研堂62.1%的综合毛利率（2025年前三季度）却透出一股“暴利”气息。
这一毛利率不仅远超同行以及民营医疗专科巨头，甚至力赶一些医美机构。
例如，在2025年前三季度，同仁堂医养毛利率为18.2%，同期固生堂的毛利率在30%左右；与誉研堂几乎同期递表港交所的甘之草科技同期毛利率为26.9%。
拥有更高技术壁垒的医疗专科机构如爱尔眼科，同期毛利率为49.3%，体检机构美年健康同期毛利率为38.3%，拥有极高毛利医美原料业务的华熙生物同期毛利率则为70.7%。
处于医疗服务终端的誉研堂，高毛利率则来自于处于监管模糊地带的膏方业务。
膏方在现行法规下被归类为临方制剂。根据中药制剂管理规范，这种受患者委托、按医师处方一人一方加工而成的制品，不纳入医疗机构中药制剂的严格审批管理。
这意味着，膏方绕开了药监部门对成品中成药那套相对严格的临床试验与质量评价体系。由于国家层面尚未出台统一的配制标准、处方权归属及流通范围细则，膏方的生产与定价权实际上掌握在中医馆手中。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
这种自主配置、自主定价的现状，让膏方很容易产生高溢价、高毛利，同时也为中医馆开大方、开贵方提供了土壤。
在利益驱动下，民营中医行业普遍存在过度诊疗的问题。很多中医馆依靠低价门诊挂号费引流后，靠为患者开大量药方获取更多利润。
即便是已上市的中医龙头固生堂，也曾因过度治疗、重复收费及提供不必要的医药服务受到处罚。
2025年7月，固生堂子公司因过度诊疗和超范围支付等被上海浦东医保局罚款，6月份其宁波海曙固生堂中医门诊有限公司也因超标准收费等问题被当地处罚。
近年来，国内中医药产业规范化不断推行，除了对下游诊疗的监管力度加大，对中药本身的研发与生产也开始越发严格。
今年1月公布的新修订《中华人民共和国药品管理法实施条例》中明确要求，评价中药有效性应当与其临床定位相适应，结合中医药理论、人用经验及临床试验数据综合评价中药的安全性、有效性。
目前，膏方在临床应用中几乎处于循证医学的空白区，缺乏严谨的试验数据支撑。这意味着，随着管理不断成熟，未来膏方仅凭人用经验、非遗传承等或已无法完全站稳脚跟。
此外，国家药监局《中药注册管理专门规定》第七十五条的三年窗口期将于2026年7月结束，届时凡是安全性数据标注为尚不明确的中成药品种将面临无法再注册的问题。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
虽然该规定直接针对的是中成药，但其背后强调临床安全性数据确证的监管意志已经明确覆盖整个中药行业。
尽管膏方等中药临方制剂也在不断完善标准，在生产资格、备案程序及分销标准上都更加规范化，但是在监管严格的背景下，膏方很可能成为未来政策重点关注的项目。
随着港股IPO趋严，“非标准化”色彩明显的誉研堂能否顺利上市，有待持续观察。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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